建材行业：水泥龙头长期仍有投资价值

    Lafarge是全球最大水泥企业之一，聚焦于水泥产业链。拉法基于1833年成立于法国，目前在全球64个国家设有生产基地，2011年销售收入达到153亿欧元。主要产品包括水泥、骨料和混凝土，其中水泥收入占比达到65%。
    2011年底水泥产能达到2.25亿吨，销量为1.45亿吨，平均产能利用率为65%。
    其中亚洲、中东非洲、西欧的产能占比为33.8%、26%、15.7%。骨料2011年销量为1.93亿吨；混凝土2011年销量为3400万立方米。
    并购背景：七十年代法国需求见顶、国内集中度已高。1974年法国固定资本形成总值占GDP的比例达到24.5%的峰值，地产投资也开始陷入停滞，74年水泥产量达到峰值3247万吨。80年代三家水泥企业集中度82%。1970年以前，Lafarge每个十年的并购数量基本都只有几项，而且大部分集中在国内。
    1970年到1980年的十年间，Lafarge的并购数量接近10项，1980年到1990年间增加到20项以上，1990年到1997年的7年间并购数量就达到了90项。
    并购轨迹：80前从北非到加拿大，80进入美国、南部非洲，90年代欧洲大收购，后进入中东。重要的两次契机是：1、美国并购的大背景是本土企业竞争力较弱，效率低，湿法产能多，并且人工成本远高于其他制造业。2、亚洲金融危机后，很多在东南亚扩张的水泥企业受到了重创，包括英国的BlueCircle，给拉法基带来了收购机会，超过豪西蒙一跃成为全球最大水泥企业。
    并购后仍有投资价值，ROE变化很重要。（1）20世纪80年代Lafarge市值增长了近10倍，其中ROE从14%上升到20%，净资产增长3.5倍。（2）90年代Lafarge市值增长了240%，这期间公司ROE维持10%左右，市值增长的动力来自于净资产的扩张，这段时间公司净资产增加了125%。（3）2001-2007市值增长了2.5倍，净资产增长了2倍左右，ROE从12%上升到18%。ROE的变化与收购的资产运作有很大的关系。（4）金融危机后迅速缩水。
    估值变化：PB多数时候都在1倍以上。70年代PE6.6倍，80年代平均PE10.8倍，平均PB1.34倍，90年代平均PE16.7倍，PB1.46倍；2000年-2007年后PE14倍，PB1.33。本轮金融危机后，进入亏损，PB跌破1。
    基本结论：即使整体需求进入顶部震荡期，有能力的企业仍然可以通过并购、上下游扩张来解决增长问题，如果能把ROE维持在较高水平或者提升，那么市值的增长除了净资产的增加之外，仍有额外的提升空间。在目前的A股市场来看，我们认为存在这样的企业，如海螺水泥[16.88 1.99% 股吧 研报]，况且国内的集中度又还比较低。