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转自：中邮证券研究所
报告外发日期：2023年3月24日
事件：公司发布2022年度报告，2022年实现营业收入199.34亿元，同比下降5.49%；实现归母净利润31.36亿元，同比下降10.71%；扣非归母净利润26.15亿元，同比下降23.39%。2022Q4单季度实现营业收入46.24亿元，同比下降10.44%；归母净利润7.92亿元，同比增长0.64%；扣非归母净利润3.62亿元，同比下降51.60%。
? 业绩短期承压，看好23年需求复苏与渠道优化
2022年，公司石膏板/龙骨/防水业务分别实现收入133.65/25.17/31.45亿元，分别同比下降3.02% /8.65%/18.88%。我们认为公司营收下降主要由于2022年下游需求明显走弱。2023年来看，房地产基本面修复趋势已逐渐显现，前期疫情压制的需求也正在释放；同时，公司“公装到家装、城市到县乡、基材到面材、产品到服务”的渠道下沉、结构优化对业绩的提振有望逐步显现。2022年，公司销售毛利率/净利率分别为29.24% /15.77%，分别同比下降2.59/1.07 pct。各业务毛利率方面，公司石膏板/龙骨/防水业务毛利率分别为34.95%/18.94% /17.04%，分别同比-2.31/+0.51/-6.62 pct。公司石膏板、龙骨业务毛利率保持稳健，防水业务受主要原材料沥青价格涨幅较大所拖累。
? 石膏板主业强者恒强，单平米毛利逆势提升
根据中国建筑材料联合会石膏建材分会的统计，2022年，全国石膏板产销量为30.73亿平方米，同比下滑12.54%；公司石膏板产/销量分别为20.95/20.93亿平方米，分别同比下降13.53%/12.01%。公司石膏板市占率为68.11%，同比提升0.36 pct。价格和成本方面，2022年公司石膏板平均销售单价为6.39元/平方米，同比增加0.590元/平方米;单位成本为4.15元/平方米，同比增加0.585元/平方米；其中，单位原材料/燃料动力/人工成本/其他分别为2.38/1.15/0.27/0.36元/平方米，同比增加0.231 /0.259/0.041/0.054元/平方米；单位毛利为2.23元/平方米，同比增加0.073元/平方米。公司以高市占率获强定价权，石膏板单位毛利实现逆势增长。
? 22Q4净现比大幅提升，延续高质量稳健经营
2022年公司现金流保持了一贯的稳健、优质，全年经营性现金流量净额为36.64 亿元，同比下降4.35%；净现比为116.83%，同比提高7.70 pct；收现比/付现比分别为103.67%/102.14%，分别同比下降2.65/8.06 pct。2022Q4单季净现比为271.36%，同比提高30.93 pct；收现比/付现比分别为141.64%/83.57%，分别同比+11.07/-7.62 pct。2022年公司应收账款周转率为11.10次，同比提升0.57次，应收账款管控能力有所增强。费用率方面，营收下降致费用率小幅下滑，2022年期间费用率为13.80%，同比增长0.72 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.81%/5.14%/4.32%/0.53%，分别同比+0.10/+0.30/+0.17/+0.14 pct。
? 盈利预测与投资评级
公司石膏板主业以高市占率获取强定价力，2022年行业压力期韧性凸显；2023年下游需求复苏与公司渠道下沉、结构优化有望提振业绩。同时，防水新规即将落地，防水行业全面提质扩容将推动公司防水业务盈利修复。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为36.61/41.69/46.07亿元，EPS分别为2.17/2.47/2.73元。首次覆盖，给予“买入”评级。
? 风险提示
房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格持续上涨超出预期；应收账款坏账风险；主业渠道下沉、结构优化不及预期。
证券分析师：丁士涛
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研究助理：刘依然
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